- Secondo quanto riferito, il governo della coalizione olandese sta prendendo in considerazione un fondo di investimento di 50 miliardi di euro per sostenere la crescita economica, da finanziare prendendo a prestito a tassi negativi
- Molti dettagli devono ancora essere determinati, ma i Paesi Bassi dovrebbero disporre di uno spazio fiscale sufficiente per finanziare ulteriori spese di investimento su questa scala negli anni a venire
- Ciò rappresenta un notevole spostamento dal consenso politico avverso al debito nei Paesi Bassi e potrebbe aumentare la pressione sulla Germania affinché utilizzi la politica fiscale per sostenere la crescita.
La notizia è trapelata la scorsa settimana che il governo della coalizione olandese sta valutando la possibilità di istituire un fondo per investire nella crescita economica. I dettagli sono scarsi, ma i rapporti dei media suggeriscono un fondo fino a 50 miliardi di euro che verosimilmente verrebbero annunciati insieme al resto del bilancio olandese a metà settembre. Potrebbe essere finanziato prendendo in prestito dal mercato e speso in iniziative favorevoli alla crescita in settori quali infrastrutture, innovazione e istruzione. I politici sembrano desiderosi di capitalizzare tassi negativi lungo l'intera curva dei rendimenti dello stato olandese.
Nonostante potenziali nuovi prestiti, i livelli del debito pubblico olandese sarebbero ancora modesti rispetto ad altri paesi europei e al di sotto del limite del debito del Maastricht del 60%. Il grado in cui il fondo comporta effettivamente investimenti aggiuntivi e se ciò contribuirà alla crescita dipenderà dalla governance che lo circonda. Da una prospettiva internazionale, l'idea di un fondo di investimento pubblico potrebbe influire sul dibattito sul ruolo della politica fiscale nel sostenere la crescita, in particolare il ruolo speciale degli investimenti (in contrasto con la spesa per voci ricorrenti). Con uno spazio limitato per ulteriori stimoli della BCE, la banca centrale ha invitato i paesi con spazio fiscale disponibile a utilizzare il proprio budget per sostenere la crescita. Le politiche della banca centrale hanno anche reso possibili rendimenti negativi, offrendo ai governi l'opportunità di finanziare tali politiche. I Paesi Bassi sono sempre stati visti esattamente nel campo avverso al debito, insieme alla Germania. Pertanto, questa iniziativa potrebbe aumentare la pressione sulla Germania affinché utilizzi la sua politica fiscale in modo più attivo, soprattutto perché la necessità di investimenti in infrastrutture e digitalizzazione è vista come più acuta lì
Fondo di investimento governativo: più domande che risposte
Il fondo di investimento è stato inizialmente segnalato dal quotidiano olandese De Telegraaf e successivamente confermato da altre fonti. La cifra principale di 50 miliardi di euro rimane indicativa. Mancano anche altri dettagli, probabilmente perché rimangono da elaborare. Ma l'idea principale è chiara: il governo dovrebbe utilizzare tassi di interesse negativi sui titoli di stato olandesi per investire in cose "come" le infrastrutture e l'innovazione. Apparentemente i contorni di un'idea sono stati discussi tra i partner della coalizione in vista del bilancio statale (che sarà pubblicato il 17 settembre) e sono stati accolti favorevolmente.
Da allora c'è stata una discussione diffusa sull'argomento nei media olandesi. La maggior parte delle risposte è stata di supporto, in base alla necessità di stimolare la crescita della produttività nei Paesi Bassi e l'opportunità di contrarre prestiti a tassi negativi. Ma c'erano anche critici che ritenevano che questa fosse una distrazione dal bisogno più immediato di spendere in politiche sul reddito per la classe media o che citavano precedenti esperienze insoddisfacenti con un fondo di investimento simile finanziato dal reddito del gas naturale. Tuttavia, se i rapporti fossero un pallone di prova per valutare il sostegno a tale piano, sembra che ci sia un ampio margine per il governo di esplorare ulteriormente l'idea. E in effetti, c'è ancora molto da elaborare e il modo in cui è progettato lo schema sarà cruciale per il suo impatto e successo. Le domande aperte includono i seguenti ...
A cosa serve il fondo?
Generalmente, le relazioni suggeriscono che l'obiettivo del fondo dovrebbe essere quello di sostenere il potenziale di crescita a lungo termine dell'economia. Questo è un obiettivo positivo, poiché la crescita della produttività è stata lenta nei paesi sviluppati in generale e nei Paesi Bassi in particolare (Figura 1).
Non è del tutto chiaro quali tipi di progetti sarebbero finanziati. Infrastruttura, innovazione, istruzione ed energia verde sono stati nominati. Da quando è stata riportata l'idea di un fondo, proposte come lo spostamento di Schiphol, l'aeroporto nazionale, nel Mare del Nord (per aggirare i vincoli di crescita spaziale e ambientale nella sua posizione attuale) e la costruzione di una linea ferroviaria ad alta velocità a nord del paese.
Il fondo dovrebbe essere concentrato esclusivamente su investimenti a lungo termine o può anche svolgere un ruolo nello stimolare l'economia durante una recessione? Molte notizie di stampa hanno citato la possibilità di un'imminente recessione come motivazione per il fondo. Tuttavia, l'insieme di progetti che hanno un senso dal punto di vista dello stimolo ciclico - cose come i progetti infrastrutturali - è più piccolo dell'insieme che potrebbe supportare la crescita a lungo termine.
Come e quando sarà finanziato?
L'idea del fondo è nata poco dopo che l'intera curva dei rendimenti del governo olandese, compreso il tasso a 30 anni, è scesa sotto lo 0 percento (Figura 2). La possibilità di prendere in prestito denaro dal mercato e essere pagato per il privilegio ha catturato l'immaginazione del pubblico olandese e dei politici. Alcuni rapporti suggeriscono che il fondo potrebbe essere immediatamente rifornito prendendo a prestito dal mercato. Forse questo riflette la sensazione che questa opportunità di indebitarsi a tassi negativi sia una fugace aberrazione. Tuttavia, incaricare la DSTA di pre-finanziare questo veicolo sembra fantasioso. Innanzitutto, ciò minerebbe la politica di lunga data dello Stato olandese di essere un emittente stabile e affidabile. Inoltre, i tassi negativi sono un'arma a doppio taglio. Possono essere un sussidio efficace per i mutuatari, ma sono anche una penalità per coloro che desiderano investire in attività liquide. Pertanto, è più sensato raccogliere capitali man mano che i progetti richiedono finanziamenti.
Chi deciderà che il fondo investe?
Il "fondo" dovrebbe essere finanziato in movimento, quindi ci si potrebbe chiedere, qual è il punto? I governi olandesi potrebbero facilmente investire in progetti di crescita a lungo termine utilizzando il budget regolare. La creazione di un fondo separato dovrebbe probabilmente essere vista come un dispositivo di impegno per realizzare gli investimenti necessari, non solo per gli attuali governi ma anche per quelli futuri.
I Paesi Bassi hanno un'esperienza con una struttura simile e diversi economisti olandesi hanno citato questa esperienza come motivo per essere scettici su questa nuova idea. Le entrate del gas naturale avrebbero dovuto essere assegnate separatamente dal resto del bilancio agli investimenti che avrebbero "rafforzato la struttura economica" dei Paesi Bassi. Tuttavia, sembra che la spesa per investimenti del fondo abbia semplicemente sostituito gli investimenti fuori dal budget normale. Inoltre, parte del fondo è stata saccheggiata per finanziare spese statali regolari. Mancava anche un solido quadro strategico di investimento.
Senza regole chiare su ciò che il nuovo fondo può spendere i suoi soldi per chi decide ciò che conta come un investimento adeguato, sembra probabile una ripetizione di queste precedenti esperienze. Un'agenzia governativa indipendente con un mandato di spesa per investimenti sarebbe il modo più efficace per evitarlo, ma è tutt'altro che chiaro che sarà politicamente fattibile.
È improbabile che il fondo violi il budget
Indipendentemente dalla struttura esatta, è probabile che un fondo della scala proposta si adatti allo spazio fiscale del governo olandese. Prevediamo che le spese a titolo del fondo rientrino nelle regole di bilancio dell'UEM e che il governo olandese vorrebbe attenersi a esse. Tuttavia, secondo le stime ufficiali (CPB), l'eccedenza dell'UEM sarà pari all'1,2% del PIL quest'anno e il rapporto debito / PIL sarà del 49% del PIL. Una spesa per investimenti di 50 miliardi di euro, che rappresenta circa il 6% del PIL, potrebbe essere facilmente compensata se fosse spesa per diversi anni e vedrebbe ancora il debito rimanere al di sotto della soglia del 60% di Maastricht. Vista la domanda in corso di obbligazioni rifugio in linea con l'elevato livello di tensione geopolitica e con la BCE ampiamente prevista che presto si diffonderà e ridurrà ulteriormente l'offerta di fatto di tali obbligazioni, è improbabile che un programma di finanziamento incrementale per il veicolo di investimento proposto pesa sugli spread. Come detto, riteniamo che un pre-finanziamento del fondo basato sul mercato all'ingrosso, come ipotizzato in alcuni angoli della stampa, sembra essere una fuga di immaginazione.
L'effetto di crescita dipende da quanto saggiamente vengono spesi i soldi
La spesa per investimenti da parte di un fondo governativo come questo potrebbe avere un impatto sulla crescita sia a breve che a lungo termine.
A breve termine, la spesa per investimenti extra aumenterebbe la crescita del PIL direttamente e attraverso un effetto moltiplicatore attraverso la spesa del settore privato. La dimensione di questo effetto dipende dallo stato dell'economia. Attualmente, il governo ha difficoltà ad attuare i suoi piani di investimento esistenti a causa del ristretto mercato del lavoro. Tuttavia, poiché l'economia si indebolisce, prevediamo un aumento della disoccupazione e vi sarà più spazio per questo tipo di spesa. Un rallentamento dell'economia dovrebbe inoltre comportare un maggiore effetto moltiplicatore e ridurre il rischio di spiazzare gli investimenti del settore privato. In effetti, se molti dei rischi che l'economia olandese dovesse attualmente affrontare, la spesa aggiuntiva sarebbe uno stimolo positivo.
L'effetto a lungo termine sulla crescita (e quindi indirettamente sulla sostenibilità del debito) dipenderà da quanto saggiamente il governo investirà questi fondi. Gli investimenti in infrastrutture, ricerca e istruzione potrebbero tutti favorire la crescita economica a lungo termine. Tuttavia, ci sono anche validi casi da investire nell'ampliamento dell'offerta di alloggi e nel rendere la crescita più rispettosa del clima. I rendimenti sociali di tali investimenti giustificherebbero i loro costi di finanziamento (negativi), ma non si tradurrebbero in una maggiore crescita del PIL potenziale.
È questo che la BCE aveva in mente?
La BCE ha invitato i paesi della zona euro con spazio fiscale a fare di più per stimolare la crescita. La BCE potrebbe quindi accogliere con favore i piani dei Paesi Bassi. Tuttavia, non sembra che il governo olandese abbia in mente misure di stimolo classiche, che aumenterebbero la domanda aggregata a breve termine. Per non parlare del fatto che i Paesi Bassi sono troppo piccoli per influenzare il PIL complessivo dell'Eurozona abbastanza da tener conto nel calcolo della BCE da solo.
È anche dubbio che la richiesta della BCE di un maggiore sostegno fiscale all'economia abbia influenzato i politici olandesi. Piuttosto che considerare questa come una questione di coordinamento della politica fiscale-monetaria, un altro modo di esaminarla sarebbe vederlo come parte del canale di trasmissione della politica monetaria. La BCE ha contribuito a creare, inizialmente bassi e ora rendimenti negativi sui titoli di Stato olandesi attraverso il suo tasso di deposito negativo, i suoi acquisti di obbligazioni e alimentando le aspettative di un ulteriore allentamento a venire. A causa delle profonde preferenze politiche, il governo olandese non ha finora risposto molto a questi incentivi, ma i tassi sotto zero sono apparentemente un punto di svolta per i politici olandesi.
La pressione sulla Germania per investire di più potrebbe aumentare
Un fondo di investimento olandese di per sé non cambierebbe molto per il resto della zona euro. Potrebbe avere un'influenza, tuttavia, sul dibattito sulla politica fiscale tedesca. I Paesi Bassi e la Germania hanno sempre visto essere nello stesso club di paesi che sostengono la politica fiscale e monetaria conservatrice. Un fondo di investimento nei Paesi Bassi potrebbe aumentare la pressione di altri paesi dell'UE, la Commissione europea, la BCE e il FMI sulla Germania affinché facciano di più. Potrebbe anche svolgere un ruolo nel dibattito nella stessa Germania. Esistono già segnali che l'umore politico in Germania si sta spostando verso maggiori investimenti (e forse questo ha influenzato anche l'umore nei Paesi Bassi). Un fondo o programma di investimento a lungo termine sarebbe probabilmente anche più politicamente appetibile in Germania rispetto allo stimolo diretto. Sarebbe anche più gradito, dato il consenso sul fatto che la Germania è in ritardo nella digitalizzazione e necessita di maggiori investimenti in infrastrutture. Mentre dal punto di vista della BCE e dell'area dell'euro nel suo insieme, gli investimenti coordinati nell'unione monetaria, indirizzati a progetti con i più alti rendimenti potenziali nelle regioni con elevata disoccupazione, potrebbero essere considerati una politica ottimale. Ma ciò richiederebbe un cambiamento ancora più grande negli atteggiamenti nei confronti della politica fiscale.
Autore di Menno Middeldrop e team, da RaboBank Research
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