Qualcosa di folle è accaduto oggi nel mercato dei pronti contro termine: secondo il guru dei pronti contro termine di Curvature Scott Skyrm, il 10Y è stato scambiato a partire da -4,00% in pronti contro termine, un livello basso record e una dislocazione senza precedenti per la sicurezza più liquida del mondo, con conseguenze potenzialmente enormi per quello che potrebbe dire Jerome Powell domani . Per inciso, Skyrm è stato molto più drammatico su questa mossa storica:
È tutto finito per le obbligazioni del tesoro a 10 anni! Chiaramente una quantità significativa di cortometraggi è andata avanti e ora la domanda breve ha sopraffatto l'offerta disponibile. L'emissione è stata scambiata a partire da -4,00% oggi e già da domani a -3,05%. Entrambe queste tariffe sono inferiori al Fail Charge, che equivale a -3,00%.
Ciò che è notevole è che giovedì scorso il 10Y era appena "speciale" quando i rendimenti sono esplosi al rialzo in mezzo al panico di liquidazione.
In realtà grattalo: la scorsa settimana c'erano a malapena corti nei 10 anni - ecco perché la massiccia liquidazione dello stop loss dopo l'asta 7 anni di giovedì scorso era solo un vomito lungo. È stato solo dopo che è arrivata la marea di short e ha martellato il 10Y a livelli "falliti" in repo.
Cosa significa in inglese?
Come abbiamo discusso in passato, i TSY scambiano speciali, o ovunque tra lo 0% e il -3% in pronti contro termine (e anche se possono scambiare a , non scendono mai al di sotto della carica fallita), ogni volta che si verifica un enorme accumulo di posizioni short. Consideralo come un prestito su un'azione a una percentuale folle: 100%, 1000%, ecc. È simile nei tassi, solo questi meccanismi si svolgono nel mercato dei pronti contro termine e un tasso del -3% è solitamente considerato l'equivalente di estremamente difficile da prendere in prestito. Anche così, mai prima d'ora abbiamo riscontrato un trading a 10 anni così speciale da essere al di sotto della tariffa fail.
Perché qualcuno dovrebbe acquistare al di sotto del Fail Charge? Come spiega Skyrm, nel mercato del Tesoro, se non si effettua la consegna a una controparte, si verifica una commissione di mancato recapito pari a 300 punti base al di sotto del limite inferiore dell'intervallo target dei fed funds. L'equivalente di un tasso pronti contro termine del -3,00% . Ci sono una serie di ragioni per cui un Repo desk coprirà un corto al di sotto del tasso di addebito fallito, che include: mantenere i clienti soddisfatti, evitare riunioni / spiegazioni interne e regole interne che richiedono la copertura dei pantaloncini. Niente di tutto ciò spiega perché il tasso di pronti contro termine scenda al matematicamente improbabile -4%, tranne per suggerire che qualcosa sta iniziando a incrinarsi nel mercato stesso.
Skyrm conclude dicendo ciò che abbiamo notato sopra, vale a dire che "ciò che è importante è che il trading al di sotto del Fail Charge implica una vera base corta profonda".
Quindi cosa significa questo nello schema delle cose? Ricorda ciò che abbiamo mostrato ieri utilizzando gli ultimi dati di Goldman: non c'è liquidità, nada, zero in Treasurys. In effetti, l'ultima volta che la profondità massima del libro è stata così bassa è stata durante il picco della crisi Covid lo scorso marzo.
Allo stesso tempo, gli ultimi dati repo confermano semplicemente che tutta l'azione dei prezzi è interamente sul lato corto e spiega gran parte dell'azione di oggi. In effetti, mai prima d'ora si è verificata una così massiccia accumulazione di posizioni short nel decennio.
Questo è importante perché significa che lo squilibrio nel mercato obbligazionario non è più solo una scommessa fondamentale dei trader che si aspettano inflazione: c'è anche qualcosa di profondamente sbagliato nella struttura stessa del mercato stesso, tanto che se lasciato incontrollato potrebbe portare a conseguenze catastrofiche per il mercato più liquido del mondo (una volta).
Nel frattempo, nientemeno che il vicepresidente della Fed Lael Brainard, che fino a poco tempo fa doveva diventare il prossimo segretario del Tesoro ed è ampiamente considerato il sostituto di Powell come presidente della Fed, ha detto martedì che la Fed sta ora "prestando attenzione":
Sto prestando molta attenzione agli sviluppi del mercato: alcune di queste mosse la scorsa settimana e la loro velocità hanno attirato la mia attenzione. Sarei preoccupato se vedessi condizioni disordinate o un inasprimento persistente delle condizioni finanziarie che potrebbero rallentare il progresso verso il nostro obiettivo.
Forse martedì la Fed non ha visto "condizioni disordinate" ma alla luce della storica mossa in pronti contro termine di mercoledì, la Fed non ha più il lusso di aspettare.
Ciò significa anche che domani, quando Powell parlerà all'evento virtuale del Wall Street Journal che inizia a mezzogiorno, il presidente della Fed probabilmente suggerirà fortemente che la Fed estenderà l'esenzione SLR di altri 3-6 mesi (abbiamo spiegato le critiche significato dell'estensione del termine SLR in precedenza in " Perché la SLR è tutto ciò che conta per i mercati in questo momento"), o che i tassi IOER o RRP saranno aumentati per sbloccare l'improvviso accumulo di garanzie collaterali e reinserirle nel mercato. Forse la Fed si spingerà al punto di suggerire che nei prossimi mesi verrà attivata una nuova operazione Twist prima dell'annuncio del tapering della Fed). Per inciso, il nostro caso di base è che Powell chiarirà che l'attuale termine SLR sarà esteso poiché la Fed vorrà mantenere la YCC fino a poco prima che annunci il tapering in H2.
Qualunque cosa Powell faccia, dovrà fare qualcosa per sbloccare non solo l'obbligazione ma ora anche il mercato dei pronti contro termine, poiché l'alternativa è un mercato che ora è letteralmente rotto, come aveva predetto l'ex guru dei pronti contro termine della NY Fed Zoltan Pozsar la scorsa settimana (vedi " Qui Ci rifacciamo: Zoltan avverte che il mercato dei pronti contro termine è sull'orlo di uno shock grave poiché il tasso di finanziamento chiave diventa negativo ").
E a proposito di Pozsar, questo è ciò che ha detto nella sua ultima nota Global Money Dispatch che abbiamo accennato in precedenza :
Per ogni narrativa macro che spiega perché i rendimenti del tesoro degli Stati Uniti stanno aumentando, c'è anche una narrativa idraulica che può spiegare le cose con uguale persuasione.
Quindi sì, Powell e la Fed potrebbero ignorare l'aumento dei rendimenti fintanto che le turbolenze non si sono estese al mercato dei pronti contro termine - una mossa del genere potrebbe essere spiegata dalla narrativa macro reflazionistica - ma ora che il 10 anni viene scambiato al di sotto della carica fallimentare in repo, il mercato dei pronti contro termine è ufficialmente in crisi e come ci ha insegnato settembre 2019, non c'è nulla di cui la Fed sia più preoccupata della santità del mercato dei pronti contro termine.
Infine, cosa succede se abbiamo ragione e Powell assicura al mercato che le SLR verranno estese? Bene, dal momento che tutta l'incertezza repressa sul fatto che i bilanci bancari saranno o meno utilizzabili dopo il 31 marzo scomparirà, ciò che accadrà è una stretta mostruosa come tutti quegli short che hanno spinto il 10Y a -4% nel panico dei pronti contro termine e nel rimescolio per coprire, innescando un massiccio aumento dei prezzi (e un crollo dei rendimenti), e poiché ci sarà un seguito immediato per i titoli in cui le preoccupazioni per l'aumento dei rendimenti hanno appena fatto precipitare gli asset di rischio, domani ci aspettiamo un aumento mostruoso delle azioni.
Infatti, a giudicare dalla caduta libera dei futures, non saremmo sorpresi se la Fed annunciasse che l'esenzione SLR sarà concessa all'orario abituale pre-mercato delle 830.
In ogni caso, rimanete sintonizzati perché ci saranno fuochi d'artificio - molto probabilmente al rialzo - ma se per qualche motivo Powell si rifiuta di sbloccare il mercato dei pronti contro termine, ci sarà sangue.
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