Una settimana dopo il più grande e spettacolare crollo degli hedge fund dai tempi di LTCM, ora abbiamo un quadro (quasi) chiaro di come il family office Archegos di Bill Hwang sia riuscito da solo a fare di un noioso titolo mediatico la società con le migliori prestazioni del 2021, ma poi quando la sua fortuna è finita improvvisamente, il margine è stato chiamato in estinzione, portando a miliardi di perdite per le banche che hanno permesso quello che Bloomberg ha soprannominato il suo "leveraged blowout".
Grazie ai rapporti dettagliati del Financial Times e di Bloomberg , ora abbiamo i pezzi mancanti per completare il quadro della più grande implosione degli hedge fund del 21 ° secolo.
Come promemoria, e come abbiamo discusso in precedenza , sapevamo già come Archegos stava accumulando partecipazioni nelle sue varie partecipazioni: a differenza della maggior parte degli altri investitori, il fondo non ha mai effettivamente posseduto il titolo sottostante o addirittura chiamato il titolo, ma piuttosto ha effettuato transazioni acquistando azioni swap noti come Total Return Swap (TRS) o Certificates For Difference (CFD). Analogamente ai Credit Default Swap, TRS ha esposto Archegos al margine di variazione giornaliero del titolo sottostante e, come tale, mentre il fondo beneficerebbe economicamente degli aumenti del prezzo del titolo sottostante (e, inversamente, sarebbe colpito da cali di prezzo che lo costringono a mettere più liquidità come margine ogni giorno in cui il prezzo delle azioni è sceso) non sarebbe mai stato l'effettivo proprietario del record del titolo sottostante. Invece, il titolo che Archegos è stato a lungo sarebbe stato "posseduto" dal suo prime broker, la stessa entità che le ha permesso di entrare in TRS in primo luogo. In quanto tale, Archegos non ha mai avuto alcun requisito di divulgazione , consentendogli di effettuare transazioni completamente all'oscuro pur essendo pienamente conforme ai requisiti di divulgazione della SEC - poiché non possedeva le azioni sottostanti, Archegos non doveva rivelarle. Semplice e geniale.
Questa parte è importante perché la mancanza di una traccia di proprietà documentata ad Archegos è ciò che ha permesso all'intero Ponzi di bezzle ... e all'incredibile effetto leva che il fondo ha applicato al suo portafoglio. Inoltre, ben consapevole del fatto che non c'era quasi modo di verificare la quantità di un dato titolo che possedeva, Hwang ha continuato ad avere posizioni quasi identiche con non uno, non due ma almeno otto prime broker (il numero finale è ancora in fase di determinazione come sempre più escono dalla falegnameria).
Non che i primi broker di Archegos fossero completamente all'oscuro di quello che stava succedendo.
Come riporta Bloomberg, mentre gran parte del mondo degli investitori osservava in stupefatto silenzio come una società di "vecchi media" - ViacomCBS - è cresciuta di quasi il 300% in settimane, diventando il titolo con le migliori prestazioni nell'S & P500 e spingendo gli investitori a ipotizzare che il titolo fosse o sottovalutato, o come GameStop, o un obiettivo di acquisizione, una manciata di dirigenti delle principali società commerciali di Wall Street erano consapevoli di cosa c'era dietro la mossa: era Archegos Capital Management, che stava costruendo una posizione massiccia in ViacomCBS e una manciata di altri azioni ... usando la leva finanziaria le stesse banche offerte così generosamente con azioni che le banche stesse possedevano tecnicamente!
Ma mentre le banche di tutto il mondo - da Goldman, Morgan Stanley e Wells negli Stati Uniti, a Credit Susse, UBS e Deutsche Bank in Europa, a Nomura e Mitsubishi UFJ in Giappone - continuavano a dare a Hwang la leva di cui aveva bisogno per acquisire sempre più il titolo, fino a diventare il più grande proprietario economico se non registrato di Viacom, quello che non sapevano - grazie alla struttura dei Total Return Swap - era l'entità delle sue scommesse. Che erano enormi: ha accumulato furtivamente 10 miliardi di dollari di Viacom .
Viacom era solo una delle tante: utilizzando ancora più TRS e ancora più leva su ancora più Prime Broker, Archegos è stata in grado di piazzare scommesse colossali evitando le rivelazioni richieste alla maggior parte degli investitori. E così "quasi invisibilmente" Hwang accumulò un portafoglio che secondo fonti Bloomberg ammontava a 100 miliardi di dollari !
Alla fine, Archegos ha costruito posizioni in almeno nove titoli abbastanza grandi da classificarlo tra i maggiori detentori, alimentato da un livello di leva finanziaria che sarebbe stato insolito anche per un hedge fund.
Mentre in precedenza abbiamo discusso l'aspetto della leva finanziaria della strategia Archegos, eccolo di nuovo: con Bill Hwang che gestisce circa $ 10 miliardi di asset in gestione, i molteplici Total Return Swap con inconsapevoli prime broker hanno permesso al fondo di costruire l'incredibile cifra di $ 100 miliardi in posizioni, implicando un'enorme leva 10x. Questo è il tipo di leva associato a titani finanziari come Citadel e Millennium , non un piccolo family office che non ha alcuna protezione dal ribasso (come avremmo imparato alla fine).
Ciò che sorprende di questo schema Ponzi unilaterale è che si basava su ciò che abbiamo soprannominato leva finanziaria rehypothecated : il fondo non ha mai nemmeno posseduto il titolo sottostante che era stratificato con miliardi di generosi debiti Prime Broker , ma erano i Prime Broker di Archegos che non solo lo avrebbero fatto. possedere le azioni effettive ma consentirebbe anche a Hwang di aggiungere decine di miliardi di leva finanziaria ... su un asset che possedeva!
Ciò che è anche notevole è che lo schema ponzi di Archegos avrebbe potuto continuare indefinitamente se solo le azioni Viacom avessero i) continuato a salire o ii) evitato un crash. Dopotutto, dopo aver innescato il momento iniziale di rialzo, Archegos ha effettivamente costretto ad acquistare anche investitori che monitorano i benchmark, fondi negoziati in borsa, CTA e altri investitori momentum.
Purtroppo per Hwang (e i suoi Primer Brokers) lo slancio al rialzo si è concluso con il botto lunedì scorso, quando con le sue azioni scambiate a $ 100, Viacom ha annunciato una vendita di azioni da $ 3 miliardi, che ha martellato il titolo, seguito da un round di downgrade degli analisti, che ha inviato il brodo che cade. Era a questo punto che Archegos stava affrontando decine di miliardi di richieste di margine sui suoi scambi di rendimento totale VIACA dai suoi Prime Broker.
E qui sta il problema, perché quando è arrivato il momento di sciogliere l'Archegos Ponzi, la controparte dei Prime Broker non era Archegos ma altri Prime Broker. Questo è ciò che ha portato al famigerato incontro alla fine di giovedì scorso, in cui un gruppo di PB ha cercato di raggiungere una risoluzione amichevole prima del bagno di sangue di venerdì. Come aggiunge Bloomberg, in diversi momenti durante quegli scambi, i banchieri hanno implorato Hwang di comprarsi un po 'di respiro vendendo alcune azioni e raccogliendo denaro per inviare garanzie. Ma "non si mosse".
Di conseguenza, Morgan Stanley e Goldman hanno prontamente iniziato a scaricare blocchi di azioni che supportano Archegos TRS nel mercato aperto. In tal modo è iniziata una liquidazione di margin call, in cui chi ha venduto per primo - come Goldman, Morgan Stanley e Deutsche - eviterebbe perdite massicce, mentre chi ha aspettato come Nomura e Credit Suisse ... no. In effetti, sapevamo già che Nomura, la più grande banca d'investimento del Giappone, ha affermato che le sue perdite potrebbero raggiungere i $ 2 miliardi, mentre le perdite al Credit Suisse potrebbero arrivare fino a $ 4 miliardi secondo il FT.
A questo punto, sono emerse molte domande, soprattutto (e in ritardo) all'interno delle banche stesse: come riporta il FT , i dirigenti all'interno delle divisioni di prime brokerage di almeno due banche " vengono interrogati dai gestori del rischio sul motivo per cui hanno offerto un'attività così piccola come Archegos decine di miliardi di dollari di leva finanziaria sulle negoziazioni di azioni volatili attraverso contratti di swap ".
Come osserva ulteriormente il FT, facendo eco a ciò che abbiamo detto sopra, mentre i clienti di prime brokerage in genere forniscono pochi dettagli sulle loro altre attività di trading, "i dirigenti di almeno due delle sei banche stanno indagando se Hwang li abbia deliberatamente fuorviati o abbia nascosto informazioni vitali sulle posizioni speculari. aveva costruito presso banche rivali, secondo le persone coinvolte nelle indagini ".
Ebbene no: Archegos non ha indotto in errore nessuno. Ha semplicemente usato (e abusato) un sistema in cui - come lo diciamo noi - un investitore può creare la leva finanziaria reimpostata tanto quanto le banche degli investitori e i Prime Broker gli consentono. In questo caso sappiamo che il numero potrebbe essere stato di ben 90 miliardi di dollari.
Naturalmente, se le banche avessero saputo che nella peggiore delle ipotesi si sarebbero trovate di fronte ad altre banche , dal momento che una posizione così replicata, o meglio reipotecata, avrebbe amplificato i rischi su ciascuna operazione, rendendo meno probabile che una banca concedesse così tanto credito contro di loro - nessuna di questo sarebbe stato possibile. Tuttavia, fintanto che tutto andava su, e tutte le posizioni di Archegos erano piacevolmente in aumento, nessuno sembrava preoccuparsi ... o preoccuparsi di calcolare quanto fosse grande il rischio di ribasso (si può ringraziare la Fed Put per questo).
Un ultimo aspetto notevole di tutta questa storia è che questa non è la prima crisi di Hwang. Nel 2012 ha presentato una dichiarazione di colpevolezza per conto del suo hedge fund con l'accusa di frode telematica e ha risolto le relative rivendicazioni civili di insider trading senza ammettere o negare illeciti. Archegos è il family office che ha formato dopo aver chiuso la società, Tiger Asia Management.
Tuttavia, come se nulla fosse mai accaduto, le prime società di intermediazione iniziarono immediatamente a mettersi in fila per aiutare la nuova attività. Morgan Stanley è stato tra i suoi primi sostenitori. La Deutsche Bank lo ha firmato come cliente su sollecitazione di almeno un alto dirigente, secondo Bloomberg, "che era imperturbato dalla contaminazione dell'insider trading e non credeva che Hwang avesse fatto qualcosa di sbagliato, secondo una persona che conosceva quella decisione . " Ironia della sorte, solo pochi anni dopo, Hwang ha fatto qualcosa di sbagliato e si sarebbe rivelato il più grande crollo degli hedge fund nella storia post-LTCM.
Non tutte le banche si sono comportate come un idiota: una ditta ha resistito al richiamo. Archegos si è avvicinato a JPMorgan tra il 2016 e il 2018 ed è stato respinto, secondo il rapporto Bloomberg. All'epoca, JPMorgan stava ancora rinnovando l'unità di prime brokeraggio azionario che aveva acquisito con Bear Stearns durante la crisi finanziaria del 2008. "Stupida fortuna o no, la banca ha schivato un proiettile."
* * *
Il resto della storia è per lo più noto, quindi ora cosa.
Ebbene, come abbiamo accennato per la prima volta e come riferisce Bloomberg, le autorità di regolamentazione stanno già lasciando intendere le nuove regole a venire, con i funzionari della SEC che segnalano alle banche che intendono rendere le informazioni sul trading dagli hedge fund una priorità più alta, trovando anche modi per affrontare il rischio e leva.
I dirigenti finanziari senior riconoscono che una repressione di qualche forma, sia sul prestito che sulla trasparenza o su entrambi, è inevitabile.
In modo divertente, e riprendendo il rapporto del FT, Bloomberg osserva anche che mentre alcune di queste aziende hanno rivelato l'impatto finanziario dei loro ruoli nel crollo di Archegos, nessuno è disposto a commentare come o perché hanno permesso a Hwang di diventare una tale forza in il mercato. Dopotutto cosa possono dire: "gli altri ragazzi lo hanno controllato, quindi abbiamo pensato che fosse pulito" ...
Ci sono anche dubbi se le controparti di Hwang fossero a conoscenza dei suoi rapporti con altre banche e della portata della leva finanziaria che stava utilizzando per quelle che sembrano essere posizioni concentrate in una manciata di società. E - più minacciosamente - se non sapevano nulla della sua esposizione, perché diavolo no? Come abbiamo riportato martedì , JPMorgan (che è riuscita con successo a evitare completamente questo scandalo) ha stimato che i Prime Broker che supportavano Archegos potrebbero finire per assorbire fino a $ 10 miliardi di perdite combinate.
Le agenzie di rating del credito hanno già abbassato le prospettive per Credit Suisse e Nomura, citando preoccupazioni sulla "qualità della gestione del rischio", mentre gli investitori attivisti chiedono una migliore governance e non dispiacerebbe se i dirigenti senior venissero sommariamente licenziati su questo episodio per ripristinare la fiducia.
"I controlli del rischio non sono ancora dove dovrebbero essere", ha detto mercoledì David Herro, uno dei maggiori azionisti di Credit Suisse, in un'intervista a Bloomberg TV. "Si spera che questo sia un campanello d'allarme per accelerare il cambiamento culturale necessario in questa azienda".
Ma tornando al punto originale di Bloomberg, nonostante tutto il loro silenzio, le prime unità di intermediazione di Nomura, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Credit Suisse e altri, avevano indizi su ciò che stava facendo Archegos. Queste aziende sapevano delle operazioni che avevano finanziato, ovviamente, e avevano anche una certa visibilità sui suoi prestiti totali. Eppure non si sono preoccupati di chiedere quale fosse la gestione del rischio eventualmente implementata per evitare un rilassamento incontrollato. O meglio, le domande sono emerse solo dopo la richiesta di margine.
Ciò che i Prime Broker inoltre non sapevano è che Hwang stava assumendo posizioni parallele in più società, accumulando più leva sugli stessi pochi titoli, il che ci riporta al nostro concetto di leva reipotecato che siamo fiduciosi di utilizzare molto di più in futuro. mesi, soprattutto perché "una cosa è annullare una serie di grandi scommesse con leva finanziaria piazzate da un singolo conto; farlo quando banche rivali stanno liquidando le stesse posizioni detenute dallo stesso cliente è un'altra."
Il "momento Lehman" di Archegos è arrivato tardi il 25 marzo quando i primi broker di Hwang si sono incontrati di nuovo e hanno discusso della possibilità di ritirarsi temporaneamente per allentare le tensioni, come abbiamo riferito in precedenza, ma qualsiasi tentativo di solidarietà si è rivelato di breve durata: poco dopo alcuni PB ha inviato ad Archegos avvisi di insolvenza, aprendo la strada a Goldman e Morgan Stanley per abbandonare le posizioni di Hwang.
"Si spera che questo indurrà i principali broker delle organizzazioni bancarie regolamentate (e le loro autorità di vigilanza) a rivalutare le loro relazioni con gli hedge fund ad alta leva finanziaria", ha twittato l'ex presidente della FDIC Sheila Bair.
Ovviamente ha torto.
In effetti, se non altro ci aspettiamo che i Prime Brokers rendano la leva finanziaria ancora più facile da ottenere per i clienti non bancari, hedge fund e family office , perché l'unico grosso errore fatto da Archegos (e dai suoi Prime Broker) è che non era abbastanza grande e sistemico per meritare un salvataggio della Fed. Ora, se Archegos avesse un portafoglio di $ 200 miliardi, $ 300 miliardi o più, mentre utilizzava la leva 50x di Citadel , ora stiamo parlando di "dimensioni" ... dimensioni sufficienti per la Fed per intervenire e rendere tutti interi sulle spalle dei contribuenti ... allo stesso modo in cui la Fed ha salvato Citadel, Millennium e Point72 nel settembre 2019 durante la crisi dei pronti contro termine (come hanno spiegato sia Zero Hedge che successivamente Bloomberg ).
C'è un altro motivo per cui nulla cambierà: gli hedge fund, i Prime Broker, le banche - di fatto la stessa Fed - sono tutti incentivati a non guardare quali scheletri possono essere trovati nell'armadio. Perché? Perché se le banche sono costrette ad ammettere che ci sono più fondi Archegos - e ce ne sono innumerevoli - i Prime Broker non avranno altra scelta che sequestrare le garanzie da più clienti, innescando più richieste di margine, portando a più liquidazioni di azioni e risultando ancora più grandi panico degli investitori. Chiamalo un effetto collaterale della costruzione di castelli su fondamenta storte in un mercato artificiale, falso e supportato dalla Fed.
Un altro panico del mercato è quello che vuole la Fed? O cosa vuole l'amministratore di Biden? Ovviamente no.
Questo è il motivo per cui avremo un'udienza del Congresso simbolica in cui i politici si preoccupano più di sentirsi parlare che ascoltare le risposte, le banche schiaffeggeranno qualche mano, uno o due piccoli hedge fund sacrificali verranno chiusi e il mondo andrà avanti , soprattutto una volta che Archegos non è più in prima pagina sui media finanziari.
È anche il motivo per cui quando si verificherà la prossima grande implosione degli hedge fund, sarà molto più catastrofica. Fonte: qui
Nessun commento:
Posta un commento