Perù
- Un boom minerario, a dispetto dei bassi prezzi dei metalli industriali, ha permesso all’economia del Perù di crescere nel 2016 al ritmo più alto tra i principali Paesi dell’America Latina. Grazie all’inizio dell’estrazione in una serie di nuovi progetti minerari, il Perù è diventato il secondo produttore mondiale di rame dopo il Cile e l’attività mineraria ha aggiunto 2 punti percentuali alla crescita del PIL, che nel 2016 ha sfiorato il 4% rispetto al 2015.
- Il Ministro delle Finanze ha sorpreso i mercati annunciando che uno scandalo per tangenti che coinvolge la società brasiliana di costruzioni Odebrecht rallenterà 22 miliardi US$ di investimenti pubblici in infrastrutture, e come conseguenza la crescita economica nel 2017 potrebbe non raggiungere il 4%. Questo era il driver chiave per l’economia quest’anno, dal momento che il contributo del settore minerario è destinato a diminuire. Dopo aver disinflazionato con successo l’economia e ricondotto l’inflazione entro il range target 2%+/-1%, la Banca Centrale adotterà verosimilmente una linea di politica monetaria più espansiva.
- Il nuovo Governo del Presidente Kuczynsky ha confermato l’impegno al consolidamento fiscale, con il target di deficit pubblico per il 2016 al 3% del PIL che è stato verosimilmente centrale e quello del 2,5% per il 2017 facilmente raggiungibile. Nel frattempo il focus del Governo è passato dal sostegno all’economia tramite tagli delle imposte all’aumento della spesa in infrastrutture, che è più positivo per la crescita economica. Nonostante l’opposizione guidata da Keiko Fujimori controlli il Congresso, vi è un ampio consenso bipartisan sulla conduzione di una politica economica ortodossa e sul rigore nella gestione dei conti pubblici che compensa le occasionali schermaglie politiche.
- Grazie alla crescita molto elevata, alle politiche economiche ortodosse, alla credibilità delle istituzioni ed al bassissimo indebitamento pubblico, il Perù è uno dei crediti sovrani più solidi dell’America Latina e come tale tende ad avere un beta molto basso rispetto ai mercati degli asset rischiosi ed uno spread sovrano molto compresso. Inoltre le esigenze di funding sono minime (non è previsto l’utilizzo del mercato primario per quest’anno). Considerando il livello non attraente dello spread ed il rischio che lo scandalo Odebrecht possa avere ripercussioni sul Governo, adottiamo una view neutrale sul credito sovrano del Perù, monitorando eventuali allargamenti dello spread per creare nuove posizioni.
| 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | |
| PIL in miliardi USD | 202.841 | 192.113 | 180.291 | 192.619 | 204.857 |
| PIL reale % annuo | 2.43 | 3.28 | 3.93 | 4.20 | 4.00 |
| Inflazione % annua | 3.25 | 3.54 | 3.60 | 2.95 | 2.70 |
| Tasso di disoccupazione | 6.00 | 6.43 | 6.60 | 6.30 | – |
| Bilancio pubblico % PIL | 0.15 | -2.30 | -3.00 | -2.50 | -2.30 |
| Bilancia partite correnti % PIL | -4.05 | -4.82 | -3.66 | -3.00 | -3.00 |
| Debito pubblico netto % PIL | 20.71 | 23.98 | 26.25 | – | – |
| Riserve valutarie in milioni USD | 60,068 | 59,400 | 59,917 | – | – |
| CDS 5y | 115.59 | 187.68 | 108.15 | 103.21 | – |
| Tasso d’interesse ufficiale | 3.50 | 3.75 | 4.25 | 4.25 | – |
| Rating Moody’s | A3 | A3 | A3 | A3 | – |
| Rating S&P | BBB+ | BBB+ | BBB+ | BBB+ | – |
| Rating Fitch | BBB+ | BBB+ | BBB+ | BBB+ | – |
Argentina
- In linea con le attese, la recessione in Argentina è iniziata nel 4Q 2015 ed ha probabilmente raggiunto l’apice nel 3Q 2016, quando il PIL si è contratto in termini reali del 3,6% su base annua. Dopo aver raggiunto il 40% annuo alla fine del 2016 per effetto della svalutazione del pesos e dell’aumento delle tariffe dei servizi pubblici, l’inflazione sta ora diminuendo. Anche se il target del 12/17% per quest’anno non sarà probabilmente raggiunto, l’inflazione dovrebbe scendere verso il 20% entro la fine del 2017, permettendo alla Banca Centrale di continuare a tagliare i tassi d’interesse (attualmente al 24,75%). L’aumento dei salari reali (grazie alla discesa dell’inflazione) e dei prezzi delle commodities, la fine della recessione in Brasile (maggior mercato di esportazione) ed il miglioramento del clima d’affari (come conferma per esempio l’accordo per gli investimenti nello shale oil) dovrebbero permettere all’economia dell’Argentina di tornare a crescere nel 2017.
- Il processo di ristrutturazione macroeconomico dell’Argentina iniziato con la Presidenza Macri è proseguito anche se ad un ritmo meno rapido dopo i grandi progressi della prima metà del 2016. In particolare, se la normalizzazione della politica monetaria verso un regime di target d’inflazione prosegue speditamente, il consolidamento fiscale ha subito una battuta d’arresto dopo la sconfitta del Governo alla Camera Bassa del Parlamento sulla riforma delle imposte sul reddito e potrebbe rallentare ulteriormente con l’avvicinarsi delle elezioni di medio termine in ottobre. La popolarità del Governo ha risentito della recessione e delle misure economiche impopolari, ma l’attesa uscita dalla recessione e riduzione dell’inflazione prima delle elezioni dovrebbero confermare la posizione di Macri, permettendo di accelerare sul risanamento fiscale, che è l’ultimo tassello mancante del piano di riforme, e di centrare il target di deficit pubblico primario al 4,2% del PIL nel 2017 dal 4,8% nel 2016.
- Pur in assenza di notizie negative significative ed anzi con i proventi più alti del previsto dall’amnistia sul rimpatrio dei capitali all’estero, i bond dell’Argentina hanno sottoperformato durante il sell-off post-Trump e nel successivo rimbalzo, probabilmente per «indigestione»: il posizionamento degli investitori era pesantemente sovrappesato, il Governo ha saturato il mercato primario e vi era incertezza sulle esigenze di rifinanziamento per il 2017. Alla luce della storia positiva di riequilibrio macroeconomico, delle valutazioni attraenti e dell’annuncio di un fabbisogno di funding più basso delle attese (10 miliardi US$, di cui 7 miliardi già realizzati), manteniamo una view positiva sui bond dell’Argentina, in particolare in Euro, e della YPF (la compagnia petrolifera di Stato con la leva finanziaria più bassa dell’America Latina), che dovrebbe tornare a breve sul mercato primario. I warrant PIL rimangono un’opzione a buon mercato sulla storia idiosincratica positiva del Paese
| 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | |
| PIL in miliardi USD | 563.614 | 630.448 | 541.75 | 594.98 | 651.34 |
| PIL reale % annuo | -2.82 | 2.65 | -2.00 | 3.00 | 3.25 |
| Inflazione % annua | – | 19.00 | 39.95 | 22.20 | 16.00 |
| Tasso di disoccupazione | 7.25 | 7.20 | 9.00 | 8.60 | 8.45 |
| Bilancio pubblico % PIL | -0.18 | -0.45 | -5.30 | -5.50 | -5.00 |
| Bilancia partite correnti % PIL | -1.33 | -2.65 | -2.70 | -2.90 | -2.90 |
| Debito pubblico netto % PIL | 43.59 | 52.13 | 51.75 | – | – |
| Riserve valutarie in milioni USD | 26,042 | 20,571 | 33,563 | – | – |
| CDS 5y | 2,987.13 | – | 419.39 | 363.40 | – |
| Cambio ARS/US$ | 8.46 | 12.94 | 15.88 | 15.39 | – |
| Rating Moody’s | Caa1 | Caa1 | B3 | B3 | – |
| Rating S&P | SD | SD | B- | B- | – |
| Rating Fitch | RD | RD | B | B | – |
Venezuela
- Il 2016 è stato un anno di stallo per il Venezuela, sia economico che politico. Dal punto di vista economico, lo scenario rimane cupo: la recessione si è intensificata (-10% di contrazione annua reale stimata del PIL) a causa della debolezza della produzione petrolifera, del collasso della domanda domestica e della carenza di valuta forte. La scarsità di beni sul mercato interno e la monetizzazione del debito hanno portato ad un’iperinflazione quasi conclamata, acuita dal divario enorme tra i tassi di cambio ufficiali e quello sul mercato nero, che drena capitali verso estero aumentando ancora le pressioni inflazionistiche.
- Dal punto di vista politico, il Governo Maduro ha avuto successo nel frenare l’ascesa delle opposizioni e nel ridurne la compattezza, guadagnando tempo potenzialmente fino alle elezioni presidenziali del 2018, ma al costo di un ulteriore calo di popolarità. Per compattare il partito chavista di fronte ad una situazione sociale esplosiva, all’inizio del 2017 Maduro ha annunciato l’ennesimo rimpasto di Governo, che non sembra però destinato ad determinare variazioni nella politica economica.
- Lo scenario per il 2017 rimane invariato. Dal momento che il riequilibrio macroeconomico non è una priorità per il Governo, la recessione dovrebbe continuare per il quarto anno consecutivo, l’inflazione aumenterà ulteriormente e le restrizioni sulle importazioni e sui movimenti di capitali continueranno a determinare scarsità di beni anche primari, alimentando persistenti tensioni sociali. Anche se il migliore outlook per il prezzo del petrolio potrebbe attenuare l’intensità della recessione, è altamente probabile che la situazione sia talmente deteriorata che il riaggiustamento dell’economia avverrà in modo disordinato a seguito di un cambio di regime politico.
- Le azioni del Governo confermano che il servizio del debito estero rimane una priorità; questa situazione è chiaramente insostenibile a lungo termine ma il rischio di un evento di credito nel 2017 è ora più ridotto grazie all’aumento del prezzo del petrolio, all’utilizzo delle ridotte riserve in valuta della Banca Centrale, al supporto cinese ed ai benefici del recente swap sui bond PDVSA. A causa dei persistenti rischi di instabilità sociale e politica e di arbitrati internazionali sfavorevoli, del calendario di scadenze più pesante e delle difficoltà per PDVSA nel portare a termine lo swap del 2016, il rischio di default dovrebbe tornare a salire nel secondo semestre 2017. Inoltre si riaffaccia il rischio di offerta, dopo che il Governo ha collocato 5 miliardi US$ di bond alla Banca Centrale, che compariranno sul mercato secondario probabilmente nel corso dell’anno. Per queste considerazioni, manteniamo una view negativa sui bond Venezuela/PDVSA, raccomandando di vendere sui rialzi guidati dal prezzo del petrolio e preferendo i bond con prezzo più basso, più vicino al valore di recovery.
| 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | |
| PIL in miliardi USD | 215.296 | 260.089 | 333.715 | 314.103 | 210.164 |
| PIL reale % annuo | -3.60 | -7.50 | -10.10 | -2.50 | 0.20 |
| Inflazione % annua | 61.77 | 116.16 | 344.60 | 423.30 | 313.05 |
| Tasso di disoccupazione | 6.95 | 6.80 | 7.40 | 8.00 | – |
| Bilancio pubblico % PIL | -12.50 | -10.45 | -8.70 | -8.00 | – |
| Bilancia partite correnti % PIL | 1.67 | -7.83 | -3.36 | -1.50 | 0.60 |
| Debito pubblico netto % PIL | 63.49 | 41.50 | 32.85 | – | – |
| Riserve valutarie in milioni USD | 22.08 | 16.36 | 10.503 | – | – |
| CDS 5y | 3,121.46 | 4,864.16 | 3,742.34 | 3,310.85 | – |
| Cambio VEF/US$ (mercato nero) | 173.24 | 833.00 | 2971.62 | 4105.15 | – |
| Rating Moody’s | Caa1 | Caa3 | Caa3 | Caa3 | – |
| Rating S&P | CCC+ | CCC | CCC | CCC | – |
| Rating Fitch | CCC | CCC | CCC | CCC | – |
Fonte: qui
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